Economisch gamen: Overname eBay door Gamestop

Analisten krabben zich vooralsnog vooral achter hun oren, want dit type overname is precies omgekeerd ten opzichte van wat je zou verwachten. Meestal nemen grotere bedrijven juist kleinere bedrijven over. Niet alleen omdat die kleinere bedrijven kleiner zijn en dus makkelijker op te kopen, maar ook omdat grotere bedrijven vaak veel geld in kas hebben en niet zoveel goede plekken om dat geld uit te geven. Door een kleiner bedrijf (met hopelijk goede ideeën) over te nemen, vindt dat grotere bedrijf dan een nieuwe winstbron. Denk bijvoorbeeld aan de overname van YouTube door Google of King door Activision-Blizzard. Omgekeerd (een kleiner bedrijf dat een groter bedrijf overneemt) is veel zeldzamer en als het al gebeurt zit er vaak een heel specifiek verhaal achter.†

Om te illustreren hoe zo’n overname van eBay door GameStop werkt, heb ik hieronder schematisch de balansen van eBay en GameStop getekend. Die balansen lees je zo: links op de balans staat waar het bedrijf geld mee verdient (bij GameStop zijn dit winkels en de games-inventaris) en rechts waar het geld naartoe gaat (eerst worden de schuldeisers betaald en wat er over is gaat naar de aandeelhouders).

Bron: Jaarverslagen en Yahoo! Finance. Cash en Schuld komen van de jaarverslagen, de waarde van de aandelen is de marktwaarde, ofwel de aandelenprijs vermenigvuldigd met het aantal aandelen. De waarde van de Business is de sluitpost die de balans in evenwicht brengt.

Als je kijkt naar de balans van GameStop, dan valt op dat ze heel veel cash op hun balans hebben staan. Het is juist die hoeveelheid cash die zorgt dat CEO Ryan Cohen eBay wil gaan overnemen: hij wil dat geld inzetten om iets mee te doen zoals bijvoorbeeld een overname.‡ Maar zelfs deze hoeveelheid cash is niet genoeg om alle aandelen eBay op te kopen. GameStop heeft dus eerst een flinke cash-injectie nodig en Cohen heeft aangekondigd dat hij hiervoor twintig miljard dollar wil gaan lenen. Dit zou dan het volgende betekenen vlak voor de overname:

Bron: Jaarverslagen en Yahoo! Finance. Ten opzichte van het voorgaande plaatje zijn de schuld en cash van GameStop beide met $20 miljard toegenomen.

En dan is de laatste stap dat de overname gefinancierd wordt met cash en aandelen: de helft cash en de helft aandelen. Dit betekent dus dat de aandeelhouders van eBay een aanbod krijgen: voor elk aandeel eBay dat ze verkopen aan GameStop krijgen ze de helft in cash en de helft in aandelen van het nieuwe bedrijf. De huidige aandelenprijs van Gamestop is zo’n $21 en die van eBay $110, en Cohen biedt $125 per aandeel eBay. Dat betekent dus per aandeel eBay $62 cash en drie aandelen in het nieuwe bedrijf GameStop/eBay, een beetje afhankelijk van de exacte dagkoersen. Als de aandeelhouders dat aannemen dan ziet het uiteindelijke bedrijf er als volgt uit:

Bron: Jaarverslagen en Yahoo! Finance. Als je deze balans vergelijkt met de balansen van GameStop en eBay hierboven, dan zie je dat deze $28 miljard kleiner is (35+57 t.o.v. 64), wat precies de hoeveelheid cash is die GameStop betaalt aan de aandeelhouders van eBay. De aandeelhouders van GameStop verliezen in aandeelhouderswaarde omdat er teveel wordt betaald voor de aandelen eBay.

Technisch is het dus mogelijk voor GameStop om eBay over te nemen, maar je ziet tegelijkertijd dat er behoorlijke haken en ogen aan het proces zitten. Allereerst de schuld. Want hoewel Cohen aangeeft dat Canadese bank TD Bank open staat om de lening te verstrekken, wil die bank garanties voor de kredietwaardigheid die Cohen waarschijnlijk niet waar kan maken. Dan de aandeelhouders eBay, die al hebben aangegeven het aanbod te verwerpen. Dit is niet zo heel gek, want hoewel zij er op papier goed uitkomen met een aanbod van $125 per aandeel dat op het moment $110 waard is, is de helft van het bod in aandelen. Als die nieuwe aandelen vervolgens sterk in waarde dalen, dan is dat bod ineens een stuk minder aantrekkelijk. En tot slot moet het voorstel nog langs de aandeelhouders van GameStop. Die aandeelhouders verliezen in principe ook aan dit voorstel omdat Cohen teveel betaalt voor de aandelen eBay. Ryan Cohen heeft zelf 8.4% van alle aandelen en zal voor stemmen, maar dan zijn er nog genoeg aandeelhouders die dit idee waarschijnlijk minder zien zitten.

Al met al vraag je je dus vooral af wat er nu precies achter deze overname zit. Ryan Cohen zelf geeft aan dat er veel efficiëntie mogelijk is bij eBay, met het onuitgesproken idee dat hij de man is om deze efficiëntie te ontgrendelen. Maar als je iets cynischer kijkt, dan zie je dat de overname ook zonder die efficiëntie heel goed zou zijn voor de portemonnee van Ryan Cohen. Cohen heeft namelijk aan het begin van 2026 een nieuw contract gekregen. Hij krijgt geen vast salaris meer en zijn beloning hangt grotendeels af van de waarde van de aandelen GameStop: als de aandelen van GameStop samen 100 miljard dollar waard zijn (een vertienvoudiging), krijgt hij opties om 170 miljoen aandelen te kopen voor $20,66 per stuk. Bij een vertienvoudiging van de aandelenprijs levert hem dat dan 30 miljard dollar op. Een monsterbedrag, met als achterliggende idee dat de aandeelhouders hem best die 30 miljard gunnen als ze er zelf 90 miljard op vooruit zijn gegaan.

Bron: GameStop. Om aanspraak te maken op het eerste deel van zijn beloning moet Cohen dus tenminste de totale aandeelhouderswaarde verdubbelen van tien naar twintig miljard dollar.

Maar als je naar de details van de beloning kijkt, dan zie je dat die beloning vooral afhangt van de totale aandeelhouderswaarde en niet zozeer van de de winst per aandeel. Stel bijvoorbeeld dat GameStop 10 miljard dollar aan extra aandelen uitgeeft en dat aanhoudt als cash op de balans. Den neemt de totale marktwaarde toe met 10 miljard, maar is er fundamenteel niet echt iets veranderd aan het bedrijf.

Een overname van eBay doet iets vergelijkbaars: het maakt het bedrijf veel groter (en vergroot daarmee dus de aandeelhouderswaarde) zonder dat dit noodzakelijk veel verandert aan de aandelenprijs. Voor Cohen heel goed want hij ontgrendelt meteen een deel van zijn beloning, maar waarschijnlijk slecht voor de rest van de aandeelhouders. Gelukkig hebben die aandeelhouders hier ook nog wat over te zeggen.

Mark Dijkstra is universitair docent Finance aan de Vrije Universiteit Amsterdam en een fervent gamer. Met zijn kennis én zijn passie schrijft hij twee keer per maand een gastcolumn op GameQuarter, waarbij hij gebeurtenissen en ontwikkelingen in het gaming-landschap bekijkt vanuit een economische lens.

† Bijvoorbeeld Vodafone nam in de jaren ‘00 het veel grotere Mannesmann over. Mannesmann was een Duits metaalbewerkingsbedrijf dat zich ook bezighield met telecommunicatie. Vodafone wilde die telecommunicatie-activiteiten en nam daarvoor heel Mannesmann over, waarna Vodafone alle onderdelen weer verkocht die niet met telecommunicatie te maken hadden.

‡ Economisch is het voor dit type bedrijven, volwassen met veel geld in kas, vaak slim om hun cash te gebruiken om schuld af te lossen en aandelen terug in te kopen omdat er een risico is dat het management het geld gebruikt om niet-winstgevende projecten te financieren.