Economisch gamen: Overname eBay door Gamestop

Bron: Jaarverslagen en Yahoo! Finance. Ten opzichte van het voorgaande plaatje zijn de schuld en cash van GameStop beide met $20 miljard toegenomen.

En dan is de laatste stap dat de overname gefinancierd wordt met cash en aandelen: de helft cash en de helft aandelen. Dit betekent dus dat de aandeelhouders van eBay een aanbod krijgen: voor elk aandeel eBay dat ze verkopen aan GameStop krijgen ze de helft in cash en de helft in aandelen van het nieuwe bedrijf. De huidige aandelenprijs van Gamestop is zo’n $21 en die van eBay $110, en Cohen biedt $125 per aandeel eBay. Dat betekent dus per aandeel eBay $62 cash en drie aandelen in het nieuwe bedrijf GameStop/eBay, een beetje afhankelijk van de exacte dagkoersen. Als de aandeelhouders dat aannemen dan ziet het uiteindelijke bedrijf er als volgt uit:

Bron: Jaarverslagen en Yahoo! Finance. Als je deze balans vergelijkt met de balansen van GameStop en eBay hierboven, dan zie je dat deze $28 miljard kleiner is (35+57 t.o.v. 64), wat precies de hoeveelheid cash is die GameStop betaalt aan de aandeelhouders van eBay. De aandeelhouders van GameStop verliezen in aandeelhouderswaarde omdat er teveel wordt betaald voor de aandelen eBay.

Technisch is het dus mogelijk voor GameStop om eBay over te nemen, maar je ziet tegelijkertijd dat er behoorlijke haken en ogen aan het proces zitten. Allereerst de schuld. Want hoewel Cohen aangeeft dat Canadese bank TD Bank open staat om de lening te verstrekken, wil die bank garanties voor de kredietwaardigheid die Cohen waarschijnlijk niet waar kan maken. Dan de aandeelhouders eBay, die al hebben aangegeven het aanbod te verwerpen. Dit is niet zo heel gek, want hoewel zij er op papier goed uitkomen met een aanbod van $125 per aandeel dat op het moment $110 waard is, is de helft van het bod in aandelen. Als die nieuwe aandelen vervolgens sterk in waarde dalen, dan is dat bod ineens een stuk minder aantrekkelijk. En tot slot moet het voorstel nog langs de aandeelhouders van GameStop. Die aandeelhouders verliezen in principe ook aan dit voorstel omdat Cohen teveel betaalt voor de aandelen eBay. Ryan Cohen heeft zelf 8.4% van alle aandelen en zal voor stemmen, maar dan zijn er nog genoeg aandeelhouders die dit idee waarschijnlijk minder zien zitten.

Al met al vraag je je dus vooral af wat er nu precies achter deze overname zit. Ryan Cohen zelf geeft aan dat er veel efficiëntie mogelijk is bij eBay, met het onuitgesproken idee dat hij de man is om deze efficiëntie te ontgrendelen. Maar als je iets cynischer kijkt, dan zie je dat de overname ook zonder die efficiëntie heel goed zou zijn voor de portemonnee van Ryan Cohen. Cohen heeft namelijk aan het begin van 2026 een nieuw contract gekregen. Hij krijgt geen vast salaris meer en zijn beloning hangt grotendeels af van de waarde van de aandelen GameStop: als de aandelen van GameStop samen 100 miljard dollar waard zijn (een vertienvoudiging), krijgt hij opties om 170 miljoen aandelen te kopen voor $20,66 per stuk. Bij een vertienvoudiging van de aandelenprijs levert hem dat dan 30 miljard dollar op. Een monsterbedrag, met als achterliggende idee dat de aandeelhouders hem best die 30 miljard gunnen als ze er zelf 90 miljard op vooruit zijn gegaan.

Bron: GameStop. Om aanspraak te maken op het eerste deel van zijn beloning moet Cohen dus tenminste de totale aandeelhouderswaarde verdubbelen van tien naar twintig miljard dollar.

Maar als je naar de details van de beloning kijkt, dan zie je dat die beloning vooral afhangt van de totale aandeelhouderswaarde en niet zozeer van de de winst per aandeel. Stel bijvoorbeeld dat GameStop 10 miljard dollar aan extra aandelen uitgeeft en dat aanhoudt als cash op de balans. Den neemt de totale marktwaarde toe met 10 miljard, maar is er fundamenteel niet echt iets veranderd aan het bedrijf.

Een overname van eBay doet iets vergelijkbaars: het maakt het bedrijf veel groter (en vergroot daarmee dus de aandeelhouderswaarde) zonder dat dit noodzakelijk veel verandert aan de aandelenprijs. Voor Cohen heel goed want hij ontgrendelt meteen een deel van zijn beloning, maar waarschijnlijk slecht voor de rest van de aandeelhouders. Gelukkig hebben die aandeelhouders hier ook nog wat over te zeggen.

Mark Dijkstra is universitair docent Finance aan de Vrije Universiteit Amsterdam en een fervent gamer. Met zijn kennis én zijn passie schrijft hij twee keer per maand een gastcolumn op GameQuarter, waarbij hij gebeurtenissen en ontwikkelingen in het gaming-landschap bekijkt vanuit een economische lens.

† Bijvoorbeeld Vodafone nam in de jaren ‘00 het veel grotere Mannesmann over. Mannesmann was een Duits metaalbewerkingsbedrijf dat zich ook bezighield met telecommunicatie. Vodafone wilde die telecommunicatie-activiteiten en nam daarvoor heel Mannesmann over, waarna Vodafone alle onderdelen weer verkocht die niet met telecommunicatie te maken hadden.

‡ Economisch is het voor dit type bedrijven, volwassen met veel geld in kas, vaak slim om hun cash te gebruiken om schuld af te lossen en aandelen terug in te kopen omdat er een risico is dat het management het geld gebruikt om niet-winstgevende projecten te financieren.